保險行業(yè)專題報告：他山之石可攻玉——低利率下保險業(yè)的困境與出路系列報告（二）。日本：增配海外證券對沖國內(nèi)低利率壓力。1）日本壽險業(yè)采取激進的 經(jīng)營策略，導致在 1990s 泡沫經(jīng)濟破滅后出現(xiàn)嚴重利差損。在 1980s， 日本壽險業(yè)通過提高產(chǎn)品預定利率、大量配置股票等高風險資產(chǎn)，推動 了業(yè)務短期高增長。但是泡沫經(jīng)濟破滅后，利率水平大幅下行，壽險行 業(yè)陷入嚴重利差損，多家壽險公司破產(chǎn)倒閉，因此行業(yè)不得不通過多種 手段展開自救。2）負債端：下調(diào)預定利率、調(diào)節(jié)險種結(jié)構(gòu)；增配國債 與海外資產(chǎn)。①持續(xù)下調(diào)預定利率。日本金融廳將壽險公司預定利率與 歷史十年期國債收益率水平掛鉤，由 1990 年的 6.25%持續(xù)下調(diào)至 2000 年的 2%，目前預定利率已經(jīng)降至 0.25%。②調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，業(yè)務重心 從儲蓄理財型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，擴大死差益占比。死差益更高的 第三領(lǐng)域保險產(chǎn)品（健康保險/醫(yī)療保險）成為日本壽險業(yè)增長的主動 力，醫(yī)療險業(yè)務占比由 1995 年的 12%攀升至 2023 年的 34%。1999-2002 年，在利差繼續(xù)虧損，且利差損對三差的貢獻高達負 60%以上的情況下， 日本壽險業(yè)實現(xiàn)了較大規(guī)模的死差益和費差益。3）投資端：通過大量 配置海外資產(chǎn)對抗國內(nèi)低利率。在 20 世紀 90 年代破產(chǎn)潮之后，日本壽 險業(yè)資產(chǎn)配置采取平衡投資策略，有價證券占比從 1998 年的 52.2%增 加到 2023 年的 83.0%，其中海外證券是第二大投資標的，占有價證券 比重在 17%-31%之間。日本海外資產(chǎn)以債券為主，2023 年末占海外證 券投資比重已達 95.2%，保證了整體投資的穩(wěn)健性。4）2013 年起日本 壽險業(yè)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了利差損。目前日本險企平均負債成本已降至 1.5%- 2.0%左右，投資收益率企穩(wěn)并保持在 2.5%上下，利差損轉(zhuǎn)為利差益。

美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略。1）負債端：增加獨立賬戶 產(chǎn)品占比，建立動態(tài)調(diào)整的評估利率機制。①美國壽險資金分為一般賬 戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統(tǒng)壽險、定期壽險和保證收益 年金等，利差風險由保險公司承擔；獨立賬戶資金主要來自投資連結(jié)險、 變額年金等。在 21 世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業(yè)負債結(jié) 構(gòu)中獨立賬戶的占比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%，近 年來一直保持在 38%左右的水平。②2000-2024 年，美國傳統(tǒng)壽險最高 法定評估利率從 4.5%一路下降至 3%，從而降低了保險公司的經(jīng)營壓 力。2）投資端：基于不同賬戶進行資產(chǎn)配置，整體增配權(quán)益類資產(chǎn)。 從整體數(shù)據(jù)看，美國壽險業(yè)持續(xù)加配權(quán)益資產(chǎn)，占比由 1980 年的 10% 顯著增至 2023 年的 26%。分賬戶來看：①一般賬戶資產(chǎn)配置整體基本 保持穩(wěn)定，固收資產(chǎn)保持在 65%-70%左右，權(quán)益資產(chǎn)保持在 2.2%至 2.5% 之間，美國壽險公司通過適當?shù)男庞孟鲁梁屠L久期獲取更高收益， 2023 年新增債券中 10 年期以上合計占比 73.4%。②獨立賬戶的風險由 投資者承擔，一般為追求高收益，權(quán)益投資占比維持在 80%左右，近年 來比例有所下降，但仍在 70%以上。 

德國：降低保證利率，拉長資產(chǎn)久期，增配另類資產(chǎn)。1）負債端：下 調(diào)保證利率水平，降低負債成本壓力。德國安聯(lián)在負債端主要面臨本土 業(yè)務保證利率較高的壓力，但自 2010 年起持續(xù)下調(diào)保險保證利率，年 下調(diào)幅度為 10~20 個基點，2022 年末較 2010 年已經(jīng)下降了超過一半。 業(yè)務結(jié)構(gòu)上，安聯(lián)保險持續(xù)減少保證收益產(chǎn)品占比，2017-2024 年保證 收益型產(chǎn)品占比從 23.9%下降至 7.2%。2）資產(chǎn)端：區(qū)域分散+信用下沉 +增配另類的組合拳。安聯(lián)固收投資主要配置于政府債券和企業(yè)債券， 通過區(qū)域分散化投資降低單一市場利率風險，并且將資產(chǎn)信用評級逐步 下沉。此外還持續(xù)增加另類投資配置，目前保險資金中占比已近 30%。