高質(zhì)量發(fā)展破解低利率謎題（養(yǎng)老金篇）：從全球養(yǎng)老金看低利率時期資產(chǎn)配置。2008 年金融危機(jī)后，全球普遍面臨過度儲蓄和有效投資不足的問題，導(dǎo)致資 本產(chǎn)出率下降，進(jìn)而形成了低利率甚至負(fù)利率的環(huán)境。本文通過研究各國養(yǎng) 老金的股債配置情況，分析低利率時期資產(chǎn)配置的特點和趨勢。

1. 日本 GPIF：權(quán)益類資產(chǎn)占比提升，被動投資間接增厚收益

自 20 世紀(jì) 90 年代以來，日本經(jīng)歷了從“低利率”到“零利率”甚至“負(fù)利 率”的周期。期間，GPIF 逐步減少了國內(nèi)債券的占比，同時提升了國內(nèi)權(quán)益 資產(chǎn)的占比。2001-2012 年期間，受政策組合約束，資產(chǎn)配置以國內(nèi)固收資 產(chǎn)為主，但固收配置比例明顯下降。2012 年后，債券收益率持續(xù)下滑并長期 低于股息收益率，GPIF 逐步降低了國內(nèi)債券在政策資產(chǎn)組合中的比例，國內(nèi) 權(quán)益占比從 2016 財年的 23.3%增長至 2023 年末的 24.7%，相應(yīng)地，國內(nèi)債 券占比從 31.7%調(diào)整至 25.8%。此外，GPIF 的被動投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

2. 德國 BVK 養(yǎng)老金計劃&挪威 GPFG：權(quán)益投資為主，零利率時期更側(cè)重配置 權(quán)益資產(chǎn)

歐元區(qū)的低利率周期大致可以劃分為三個階段：低利率時期（2009 年 2 月 -2016 年 2 月）、零利率時期（2016 年 3 月-2022 年 6 月）、加息初期的低 利率環(huán)境（2022 年 7 月-2022 年 10 月）德國 BVK 養(yǎng)老金計劃：權(quán)益資產(chǎn)占 比持續(xù)上升，而固收資產(chǎn)占比明顯下降的趨勢。在加息周期初期，對債券實 現(xiàn)一定增配。在權(quán)益資產(chǎn)的行業(yè)選擇方面，以多元化投資組合方式分散風(fēng)險， 逐漸提升科技行業(yè)占比。挪威 GPFG：權(quán)益配置與股市走勢相吻合，固收資產(chǎn) 配置則與債券收益率趨勢保持一致。GPFG 傾向于增加權(quán)益資產(chǎn)投資以提升收 益，尤其在零利率條件下，其對權(quán)益資產(chǎn)的配置增幅更為顯著。在行業(yè)配置 上，GPFG 采取了較為分散的策略，有效降低了行業(yè)層面的風(fēng)險，科技和消費(fèi) 行業(yè)的占比有所上升，而能源與原材料行業(yè)的占比則相應(yīng)下降；固收資產(chǎn)的 占比呈下降趨勢，政府債券占據(jù)主導(dǎo)地位，而公司債占比則呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

3. 韓國 NPF：固收資產(chǎn)為主，權(quán)益投資比重增加

國內(nèi)固定收益資產(chǎn)是 NPS 資產(chǎn)配置的主要組成部分。自 2011 年以來，NPS 的 權(quán)益資產(chǎn)占比經(jīng)歷了顯著提升，受股市波動較大的影響，權(quán)益資產(chǎn)的占比也 隨之出現(xiàn)較大波動，與股市走勢保持高度一致。國內(nèi)固收投資中，市政債券 的投資占比持續(xù)攀升，而國債、公司債等資產(chǎn)的配置比重則逐步縮減；國內(nèi) 權(quán)益投資方面，科技與工業(yè)領(lǐng)域的占比有所提升。

4. 加拿大 CPPIB：權(quán)益投資為主，私募股權(quán)與公開市場股票占比趨于均衡

低利率時期 CPPIB 的股債配置變化分三個階段：2008-2014 年：金融危機(jī)后， CPPIB 減少權(quán)益資產(chǎn)配置至 50%，固定收益資產(chǎn)回升至 33%。2015-2018 年： 權(quán)益資產(chǎn)占比回升至約 60%，主要因私募股權(quán)投資增長，固定收益資產(chǎn)占比 降至 11%，政府債券占比下降，其他債券上升。2020 年至今：股債配置隨市 場走勢變化，權(quán)益配置持續(xù)上升，固定收益配置下降。