2025年度利率債展望：似曾相識燕歸來。

2024 年，利率債走勢復(fù)盤

2024 年利率債走勢分為三段：1-3 月，債市延續(xù)上年年末的“搶跑”行情，利率在 股債市場情緒極化的背景下加速下行。4-9 月，債市主題為央行指導(dǎo)、政策預(yù)期引 發(fā)回調(diào)后的多次“下臺階”，呈現(xiàn)多次觸底快速反彈，中樞逐漸下移的特征。10 月 至今，政策轉(zhuǎn)向引發(fā)市場波動加大，隨著年內(nèi)政策路徑明晰，長端、超長端現(xiàn)券利 率突破震蕩繼續(xù)下行。國債收益率曲線較年初大幅下行，中短端表現(xiàn)偏強。

增量政策或成為影響明年債市的核心因素之一

2025 年財政空間有望進一步擴大，或推動廣義赤字率回升至 9.6%，赤字規(guī)模有望 達到 13.68 萬億。今年寬財政發(fā)力重點聚焦化債，主要影響債市供給，明年擴內(nèi) 需政策出臺力度或?qū)杏懈笥绊憽Ｕ雇?2025，在當前我國經(jīng)濟修復(fù)尚不牢 固的背景下，寬貨幣導(dǎo)向的確定性較強。預(yù)計央行或?qū)⒂?100BP 的降準和 40-50BP 的降息，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也將持續(xù)發(fā)力，打通信貸傳導(dǎo)，加強與財政的配合度。

外部環(huán)境不確定性加劇下，明年外需怎么走

特朗普上臺后的關(guān)稅政策將對我國出口產(chǎn)生一定影響，但相比上一輪中美貿(mào)易摩 擦，我國當前出口結(jié)構(gòu)更加分散，部分企業(yè)可通過轉(zhuǎn)出口規(guī)避關(guān)稅壓力。預(yù)計明年 Q1 將以搶出口為主，Q2、Q3 關(guān)稅影響較為明顯，Q4 或有所緩和。此外，特朗普的 一系列政策將加劇與各國的貿(mào)易摩擦，帶動全球風(fēng)險偏好下行。預(yù)計短期內(nèi)我國 債市或?qū)⑹苜Q(mào)易摩擦情緒波動，長期仍以基本面和政策面走勢為主。

2025 年價格端或?qū)睾蛷?fù)蘇，匯率波動或高于今年

我們預(yù)計 2025 年 CPI 呈現(xiàn)溫和回升態(tài)勢，全年中樞在 0.5%左右。具體來看，預(yù)計 豬肉價格總體彈性不大，而油價對于 CPI 的支撐力度或?qū)⒂兴鶞p弱，核心通脹將 伴隨政策發(fā)力溫和回升。匯率方面，我們預(yù)計后續(xù)匯率走勢主要受海外降息節(jié)奏、 特朗普上臺后關(guān)稅政策的不確定性，以及我國自身經(jīng)濟基本面復(fù)蘇節(jié)奏，匯率波 動率或?qū)⒚黠@高于今年，預(yù)計全年在 7.05-7.3 區(qū)間波動。

機構(gòu)行為與債券供給對債市的擾動

2025 年赤字率 4%情形下，預(yù)計 2025 年國債總供給量 13.9 萬億，地方債 10.11 萬 億，合計約形成 24.01 萬億元的供給壓力，或高于今年。需求端，大行或?qū)⒗^續(xù) 在國債買賣中扮演配合央行公開市場買賣國債操作的角色；農(nóng)商行或繼續(xù)保持配 置思維，回調(diào)買入；保險配債力度或繼續(xù)加大，銀行理財與公募基金持債規(guī)模與債 市參與度有望企穩(wěn)。信貸改善與權(quán)益市場活躍度持續(xù)或?qū)行枨蠖诵纬蓴_動。

展望：2025 年利率中樞下移背景下波動或有所增大

2024 年債牛行情延續(xù)，10Y 國債收益率破 2.0%。我們認為 2025 年債市收益率大概 率維持“1 字頭”，波動或?qū)⒃龃蟆９?jié)奏上，預(yù)計上半年維持震蕩，下半年呈現(xiàn)中 樞下移格局。曲線形態(tài)上，央行監(jiān)管對于收益率曲線形態(tài)的掌控力度有所加強，預(yù) 計期限利差壓縮空間有限，整體或?qū)⒊尸F(xiàn)陡峭化。策略上，2025 年利率債市場需 要注意波段操作，把握參與時機，同時輔以適當?shù)母軛U策略。