2025年展望系列之七：2025利率，大風(fēng)大浪大魚。

2024，波瀾壯闊

2024年，債市走出史詩(shī)級(jí)別的牛市行情。長(zhǎng)端利率降幅達(dá)到 80bp 以上，創(chuàng)下 2016 年以來之最，短端利率降幅更是超過了 100bp。在基本面狀態(tài)變化不大的背景下，資金松緊以及機(jī)構(gòu)行 為逐漸成為左右利率走勢(shì)的兩大因素，而隨著長(zhǎng)短端利率全面進(jìn) 入低位水平，監(jiān)管對(duì)于債市交易的引導(dǎo)也漸進(jìn)增強(qiáng)，平抑極端投 機(jī)行為對(duì)利率定價(jià)的影響。

2025，變與不變

2024 年底，長(zhǎng)短端利率均已來到歷史低點(diǎn)，債市進(jìn)入新的 “無人區(qū)”，這也意味著過往的歷史經(jīng)驗(yàn)，如利差規(guī)律，定價(jià)錨 等，很難為未來投資提供明確指引。在此背景下，把握債市運(yùn)行 主線邏輯，尋找邊際變化，可能是探索未知世界的關(guān)鍵。 不變的“寬貨幣”。參考 2016、2020 年的歷史經(jīng)驗(yàn)，“寬貨 幣”的退出，往往需要經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)持續(xù)向好作為確認(rèn)。站在 當(dāng)下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在需求端可能仍然面臨一定的挑戰(zhàn)，從近期關(guān)鍵 會(huì)議的定調(diào)來看，“適度寬松”與“保持流動(dòng)性充裕”成為了 2025 年貨幣政策執(zhí)行的重要目標(biāo)。此外，當(dāng)前貨幣政策更加強(qiáng)調(diào) “逆周期”調(diào)節(jié)，單次降準(zhǔn)降息存在加力空間。 存款收益受限，票息資產(chǎn)或更加稀缺。一直以來，存款普遍 是理財(cái)、貨基、保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)重要的流動(dòng)性底倉(cāng)品種。隨著高 息信用債在 2024 年期間被大面積“消滅”，非銀存款的票息價(jià)值 愈發(fā)彌足珍貴。然而，2024 年末存款自律協(xié)議的推出，非銀存款 收益明顯受到壓降，未來機(jī)構(gòu)或需繼續(xù)挖掘其余低波票息資產(chǎn)。 理財(cái)回歸凈值化，債市波動(dòng)恐加大。2024年末，理財(cái)產(chǎn)品的 收盤價(jià)、平滑估值、自建估值均受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，“去平 滑”基本推進(jìn)至最后一個(gè)環(huán)節(jié)。若 2025 年重回凈值化，理財(cái)投 資方向的轉(zhuǎn)變之一或是加大債基的持倉(cāng)比例。失去平滑保護(hù)的銀 行理財(cái)或?qū)招畔⒏叨让舾?，理?cái)搶跑贖回債基可能會(huì)成為未 來常態(tài)，進(jìn)而放大債市的波動(dòng)性。

2025，大風(fēng)大浪大魚

展望 2025 年債市行情，在“寬貨幣”方向尚未扭轉(zhuǎn)的背景 下，債市收益率的大方向可能依然以下行為主。然而，站在 2024 年底，債市定價(jià)已經(jīng)透支了 2025 年可能的降息幅度，即便政策 利率在 2025 年頂格降息 50bp，長(zhǎng)端利率的剩余下行空間可能也 僅剩20bp，這意味著被動(dòng)持有策略將難以滿足機(jī)構(gòu)的考核標(biāo)準(zhǔn)， 2025 年期間或有更多投資者需要參與到波段交易當(dāng)中。大風(fēng)大 浪之間，對(duì)于全年利率節(jié)奏的判斷變得尤為重要，關(guān)注以下三個(gè) 時(shí)間節(jié)點(diǎn)。 年初外部沖擊可能落地，利率易現(xiàn)階段性低點(diǎn)。在 2018- 2019 年的中美貿(mào)易戰(zhàn)中，央行主要通過四次降準(zhǔn)來為市場(chǎng)營(yíng)造寬 松環(huán)境，降準(zhǔn)幅度供給 300bp，力度較大。如果 1 月特朗普就職后，再度宣布關(guān)稅稅率將分步驟提升至 40%甚至更高，參考國(guó)內(nèi) 924 政策組合拳的打法，1 月降準(zhǔn)與降息可能會(huì)同時(shí)落地，形成 關(guān)鍵止盈點(diǎn)。