利率專題：再談“股債相關(guān)性”。政策預(yù)期下，股債蹺蹺板再現(xiàn) 。9 月下旬以來，一攬子增量政策密集出臺，各部委進(jìn)一步落實(shí)地產(chǎn)、財(cái)政、 資本市場等方面舉措，政策邏輯調(diào)整下提振經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期，市場預(yù)期也有所轉(zhuǎn)變， 股債呈現(xiàn)出“權(quán)益市場修復(fù)，債市震蕩盤整”的格局，股債蹺蹺板效應(yīng)明顯。 股票市場方面，2024/9/23-10/24，上證綜指上漲 19%至 3280 點(diǎn)。債券市 場方面，長端和超長端回調(diào)幅度較大，收益率曲線熊陡。2024/9/23-10/24，1Y、 5Y、10Y、30Y 國債分別上行 4BP、12BP、13BP、22BP 至 1.43%、1.85%、 2.17%、2.36%，

歷史上的股債蹺蹺板：（1）2016.10-2018.01：經(jīng)濟(jì)回升+貨幣收緊，股牛債熊。本輪股牛債熊 主要產(chǎn)生于寬信用和緊貨幣的環(huán)境，一方面經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，提振市場風(fēng)險(xiǎn) 偏好和投資者情緒，推動(dòng)股市走牛；另一方面，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊和金融去 杠桿下，資金面維持緊平衡，債市收益率大幅上行，債市明顯走熊。（2）2020.04- 2020.12：經(jīng)濟(jì)修復(fù)+貨幣中性，股牛債熊。本輪股市走牛主要是由于基本面階 段性復(fù)蘇，財(cái)政政策維持?jǐn)U張，市場預(yù)期和信心增強(qiáng)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，推 動(dòng)股市回暖。本輪債市走熊在于經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)向好背景下，貨幣政策也開始回歸 常態(tài)化，疊加寬財(cái)政下政府債供給壓力加大，對資金面帶來收緊的壓力，債市利 率持續(xù)上行，“股牛債熊蹺蹺板”再度上演。（3）2022.11-2023.02：政策加碼 +預(yù)期轉(zhuǎn)變，股強(qiáng)債弱。本輪股市走強(qiáng)主要是由于穩(wěn)增長、寬信用訴求下，地產(chǎn) 和防疫政策進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化，政策加碼下經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)質(zhì)性修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，市場 預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變，推動(dòng)股市震蕩上行。本輪債市走弱源于市場交易政策面和經(jīng)濟(jì)“強(qiáng) 預(yù)期”，同時(shí)理財(cái)贖回負(fù)反饋效應(yīng)凸顯，資金面邊際收斂，債市利率總體上行。

歷史上的股債雙牛： （1）2014.08-2015.06：經(jīng)濟(jì)偏弱+貨幣寬松，股債雙牛。這一階段股市 在“杠桿牛+改革牛”的格局下快速上漲，貨幣政策全面寬松、資本市場改革政 策、資管產(chǎn)品擴(kuò)張吸引杠桿資金入市，共同推動(dòng)股市上行。本輪債牛主要受益于 基本面弱修復(fù)，央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息，市場流動(dòng)性充裕，債市走出長牛行情。（2） 2019.01-2019.03：預(yù)期企穩(wěn)+資金充裕，股債齊漲。本輪股債雙牛行情持續(xù)時(shí) 間相對較短，一方面，全球流動(dòng)性轉(zhuǎn)向充裕，各國股市集體走強(qiáng)，國內(nèi)寬貨幣和 寬信用預(yù)期有所升溫，帶動(dòng)股市走牛。另一方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)期企穩(wěn)但基本面修復(fù)尚 未實(shí)質(zhì)性確認(rèn)，央行大規(guī)模降準(zhǔn)和流動(dòng)性寬松下，債市小幅走強(qiáng)。 當(dāng)前來看，股市的上漲重在交易一攬子政策利好下的經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)預(yù)期”，可能會 一定程度壓制債市情緒，呈現(xiàn)出一定的“股債蹺蹺板”效應(yīng)，放大債市波動(dòng)，但 債市反轉(zhuǎn)仍需基本面持續(xù)修復(fù)的進(jìn)一步確認(rèn)或貨幣政策回歸常態(tài)化，短期內(nèi)在市 場調(diào)整波動(dòng)之下，配置力量仍將支撐債市走強(qiáng)。 于債市而言，市場“逆風(fēng)”因素仍然存在，財(cái)政政策靴子落地之前，在政策 預(yù)期博弈之下債市波動(dòng)和反復(fù)性或有所增強(qiáng)，考慮到 10 年期國債收益率處于 2.1%的分歧點(diǎn)，當(dāng)前賠率并不高，下行空間相對有限，高點(diǎn)按 2.20-2.30%區(qū)間 評估，當(dāng)前建議保持一份審慎，關(guān)注財(cái)政政策落地后所調(diào)整出的配置交易機(jī)會。