2025年利率策略報(bào)告：久期易勝，擇時(shí)為王。一、行情歸因，債牛溯源——2024年利率走勢復(fù)盤。 2024年債券市場行情與過去4輪“牛熊周期”相比，1）整體上的共同性主要體現(xiàn)在債券市場“牛長熊短” 的境況目前來看并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，利率下行在“寬貨幣，緊信用”階段下仍有延續(xù)基礎(chǔ)，主要體現(xiàn)在“寬貨幣”提供充足流動(dòng)性基礎(chǔ)從而支撐短端利率下行，“緊信 用”放大配置盤債券投資需求從而支撐中長端利率下行。2）結(jié)構(gòu)上的差異性主要體現(xiàn)在本次利率下行需求端作用逐步放大，債牛行情逐漸從 “寬貨幣，緊信用” 邏輯演變?yōu)?“供需關(guān)系錯(cuò)配”邏輯；區(qū)別于前四輪牛熊周期，本次30Y-10Y國債期限利差的壓縮主要出現(xiàn)在利率下行階段，主要原因或在于交易盤對長債及超長債 的參與度提升。

二、大道至簡，因勢而動(dòng)——2025年利率走勢分析。1）基本面關(guān)注內(nèi)需擴(kuò)張，支持性貨政或?qū)⒇瀼厝?。?dāng)前經(jīng)濟(jì)增速換擋或已階段性到達(dá)新的平衡點(diǎn)位， GDP平減指數(shù)也存在轉(zhuǎn)正跡象，不過消費(fèi)對GDP拉動(dòng)作用有所回落。從居民節(jié)假日消費(fèi)和社零數(shù)據(jù)來看，居民節(jié)假日人均消費(fèi)水平已部分超過疫前水平，社零數(shù)據(jù) 也在“以舊換新”政策支持下有所修復(fù)；從PMI的修復(fù)來看，制造業(yè)PMI連續(xù)3月回升，內(nèi)需修復(fù)可能是重點(diǎn)原因，新訂單指數(shù)在8-11月期間累計(jì)提升1.9個(gè)百分點(diǎn) ，對制造業(yè)PMI貢獻(xiàn)了0.57個(gè)百分點(diǎn)的提升；從價(jià)格指數(shù)來看， 2024年CPI全年總體維持低位運(yùn)行，其同比增速在7月以前主要依靠非食品價(jià)格維持，而在8月以后 ，受鮮菜、鮮果和豬肉等食品價(jià)格先升后降影響，CPI同比增速逐漸回落，我們按照近5年翹尾因素和新漲價(jià)因素的平均值估計(jì)，則預(yù)計(jì)2025年CPI中樞位置可能位 于0.86%附近。在提供合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境和較低的社會(huì)綜合融資成本背景下，央行在2025年有較大概率將支持性貨幣政策貫徹全年，以配合財(cái)政政策在刺激消 費(fèi)和化解隱債等領(lǐng)域的持續(xù)用力，考慮到2025年特別國債和置換隱債專項(xiàng)債的發(fā)行可能對市場流動(dòng)性產(chǎn)生一定擾動(dòng)，預(yù)計(jì)央行或?qū)⒔禍?zhǔn)100BP以滿足流動(dòng)性缺口； 除此以外，綜合權(quán)衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展和匯率穩(wěn)定等貨幣政策重要考量，預(yù)計(jì)2025年降息幅度或?qū)⒃?0BP-40BP范圍內(nèi)。2）供給端確定放量發(fā)行，機(jī)構(gòu)投資需求可能存在 剛性。政府債券供給方面，2025年增量供給除6萬億專項(xiàng)限額以外還包括赤字率提升帶來的一般政府債券增發(fā)，使用范圍拓寬帶來的專項(xiàng)債券增發(fā)以及用于國有行 資本金和支持國家重大戰(zhàn)略的特別國債增發(fā)；機(jī)構(gòu)投資需求方面，2025年信用若未由緊轉(zhuǎn)寬，銀行或仍將有較強(qiáng)的債券投資需求，而在存款利率下調(diào)背景下，理財(cái) 、保險(xiǎn)和基金等非銀機(jī)構(gòu)有望迎來負(fù)債規(guī)模的進(jìn)一步增長，從而對利率走勢形成較強(qiáng)的需求支撐。3）資金面波動(dòng)率料將平滑，Carry空間面臨壓縮風(fēng)險(xiǎn)。隨著7天 OMO利率政策利率屬性的加強(qiáng)，央行現(xiàn)階段有意愿也有能力通過逆回購等公開市場操作熨平資金面波動(dòng)，所以我們預(yù)計(jì)2025年的資金面波動(dòng)或?qū)⒃谘胄泻亲o(hù)下維 持平滑狀態(tài)；不過，由于票息收益和Carry收益對投資組合維持歷史收益率的貢獻(xiàn)程度階段性逐漸降低，投資者對資本利得收益追求的逐漸提升也造成債券到期收 益率的進(jìn)一步走低，若2025年機(jī)構(gòu)投資者行為與2024年表現(xiàn)大致相同，則2025年Carry收益空間有可能將愈發(fā)狹窄，甚至出現(xiàn)Carry對投資組合的收益為零貢獻(xiàn)以 及負(fù)貢獻(xiàn)。