2024年二季度利率走勢展望：趨勢向下難改，保持看多定力。二季度流動(dòng)性我們?cè)趺纯矗?）預(yù)計(jì)央行二季度貨幣投放可以滿足銀行間流動(dòng)性的適度需求。我們從央行2024年以來的多次公開信息以及2024年政府工作報(bào) 告中的貨幣政策相關(guān)內(nèi)容中可以看到“保持流動(dòng)性合理充裕”、“促進(jìn)社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”和“推動(dòng)社會(huì)綜 合融資成本穩(wěn)中有降”等表述被多次提到，特別是在2024年3月21日的國新辦新聞發(fā)布會(huì)中，央行表示“法定存款準(zhǔn)備金率仍有下降空間”。2）流通中現(xiàn) 金（M0）規(guī)模二季度或有所下降?？缒昵昂蠛痛汗?jié)前后，居民和企業(yè)部門的現(xiàn)金需求會(huì)周期性上漲從而帶動(dòng)M0增加。隨著春節(jié)結(jié)束，居民和企業(yè)部門的現(xiàn) 金需求回落促使M0規(guī)模降低。3）財(cái)政存款或?qū)?duì)銀行間流動(dòng)性帶來一定擾動(dòng)，但幅度有限。稅收方面，由于二季度4、5月均為繳稅大月，財(cái)政存款對(duì)銀 行間流動(dòng)性帶來的壓力本就相較其他季度更大；政府債券方面，二季度國債發(fā)行計(jì)劃留出窗口期，可能是為發(fā)行特別國債準(zhǔn)備，但發(fā)行節(jié)奏方面，我們認(rèn)為 特別國債在二季度集中發(fā)行完畢的必要性不大；地方債方面，從已公布的地方債發(fā)行計(jì)劃來看，2024年二季度地方債擬發(fā)行劃規(guī)模略有提高，但實(shí)際發(fā)行 情況可能還將受多方面因素的影響。4）二季度銀行信貸投放力度仍需進(jìn)一步觀察。當(dāng)前基本面仍處于修復(fù)態(tài)勢，2024年二季度信貸投放情況仍需進(jìn)一步觀 察實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況以及政策面是否有刺激性政策助力信用擴(kuò)張，但從歷史情況來看可能表現(xiàn)會(huì)偏弱。5）綜上所述，我們預(yù)計(jì)二季度銀行間流動(dòng)性可能 會(huì)受到財(cái)政存款增長的小幅擾動(dòng)，但考慮到央行貨幣政策態(tài)度對(duì)流動(dòng)性整體較為呵護(hù)，預(yù)計(jì)央行將通過相應(yīng)貨幣政策工具維持流動(dòng)性的合理充裕。

基本面的邊際變化如何：1）從銷售、供給和資金來源三個(gè)角度來看，房地產(chǎn)市場仍然未改下行態(tài)勢，供需兩端的優(yōu)化有望推動(dòng)房地產(chǎn)投資增速改善，但后 續(xù)政策效果仍有待觀察。2）PPI向上動(dòng)力整體較弱，短期內(nèi)環(huán)比難以回正。M1同比領(lǐng)先PPI同比，M1此前7個(gè)月份均在2%上下，PPI向上動(dòng)力整體較弱， 短期內(nèi)環(huán)比難以回正。3）制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)持續(xù)性有待觀察。企業(yè)與居民存款同比剪刀差連續(xù)三個(gè)月回升，但斜率相對(duì)有限，同時(shí)3月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期對(duì)10年 國債收益率定價(jià)影響或也較為有限。4）政策基調(diào)預(yù)計(jì)仍然維持寬松。近兩年4月份政治局會(huì)議對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體判斷及表述與之前的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議和兩會(huì)有很強(qiáng) 的連貫性，并未出現(xiàn)突然轉(zhuǎn)向。

多視角下尋找潛在利率上限位置：1）基于歷史經(jīng)驗(yàn)的技術(shù)視角。從模型現(xiàn)階段給出的運(yùn)行區(qū)間來看，十年國債收益率水平上限可能在2.39%，即在無重大 外部影響的假設(shè)下，十年國債收益率的潛在最大調(diào)整空間或?yàn)?BP。2）基于銀行需求的視角。信貸投放和債券投資存在替代效應(yīng)，當(dāng)商業(yè)銀行信貸投放受 阻或偏好較低時(shí)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中債券投資的占比將有所提高。銀行進(jìn)行貸款投放和債券投資時(shí)存在比價(jià)錨點(diǎn)，從銀行配債的角度來說，當(dāng)前國債收益率的上 限點(diǎn)位可能在2.45%附近。3）基于保險(xiǎn)需求的視角。保險(xiǎn)視角下，債券資產(chǎn)的比價(jià)競品或是權(quán)益資產(chǎn)，我們用10年國債收益率/滬深300指數(shù)來尋找保險(xiǎn)對(duì) 兩類資產(chǎn)的比價(jià)錨點(diǎn)，保險(xiǎn)公司配置需求對(duì)10年國債收益率的相對(duì)合意區(qū)間大概是2.32%~2.54%。