教育行業(yè)專題研究：K12教培轉(zhuǎn)型，好景正繁春未半，小桃初放蝶仍稀。1、區(qū)別于市場(chǎng)對(duì)于部分非學(xué)科領(lǐng)域監(jiān)管的模糊理解，我們認(rèn)為以素養(yǎng)教育為主的課程形態(tài)符合教改方向和政策要求

民促法及教改政策的修訂有其延續(xù)性：應(yīng)從財(cái)政、人口的時(shí)空格局及教育目標(biāo)等理解校外培訓(xùn)可作為校內(nèi)教育“有益補(bǔ)充”的邏輯

除業(yè)績(jī)外，應(yīng)關(guān)注產(chǎn)品形態(tài)：注重綜合學(xué)習(xí)能力、實(shí)踐、探究、思辨、道德情操等的素養(yǎng)教育改革推行已久，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的素養(yǎng)類課程盡管 包含一定知識(shí)內(nèi)容，但其教學(xué)目標(biāo)、手段、評(píng)價(jià)等以素養(yǎng)能力而非“提分/升學(xué)”為導(dǎo)向，符合教改方向

2、 區(qū)別于市場(chǎng)對(duì)于非學(xué)科類市場(chǎng)規(guī)模的模糊認(rèn)知，我們認(rèn)為結(jié)合產(chǎn)品形態(tài)及客群行為，非學(xué)科類市場(chǎng)規(guī)模仍有望未來超過 4000億元

客群更重視方法、效率、學(xué)習(xí)興趣的提升，素養(yǎng)課程能否回應(yīng)核心關(guān)切：我們認(rèn)為中性情境下，過去集中于幼小銜接和小學(xué)低年級(jí)階段的 STEAM產(chǎn)品，在“雙減”后的市場(chǎng)環(huán)境下客群將逐漸擴(kuò)張至K9全年齡段，在家長(zhǎng)意識(shí)轉(zhuǎn)變和產(chǎn)品逐步成熟下，伴隨滲透率擴(kuò)張，市場(chǎng)總規(guī)模 在3年內(nèi)有望至少突破4000億元。

區(qū)別于市場(chǎng)認(rèn)為非學(xué)科供給競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，我們認(rèn)為當(dāng)下素養(yǎng)培訓(xùn)有效供給依然有限，行業(yè)呈現(xiàn)供需錯(cuò)配。從當(dāng)前有效供給看，我們整理了非 學(xué)科備案課程發(fā)現(xiàn)，大部分為興趣特長(zhǎng)類課程，思維、人文、科學(xué)等素養(yǎng)類課程占比偏低。

3、 市場(chǎng)擔(dān)憂短期內(nèi)教培公司估值已基本合理，我們認(rèn)為相關(guān)公司發(fā)展空間仍長(zhǎng)坡厚雪，市占率有望超越21年之前

頭部公司擴(kuò)店仍有2-4倍空間：市場(chǎng)擔(dān)憂當(dāng)前校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)受監(jiān)管因素影響擴(kuò)張能力有限。我們深入結(jié)合各地政策及高頻數(shù)據(jù)判斷非學(xué)科培訓(xùn) 的審批正逐步常態(tài)化，頭部機(jī)構(gòu)合規(guī)化辦學(xué)具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，結(jié)合各公司過往能力、擴(kuò)店邏輯、物理空間等維度，我們認(rèn)為中性情境下主要公司 仍有3倍左右擴(kuò)張空間，樂觀情境下為4倍。

穩(wěn)定環(huán)境下穩(wěn)健的發(fā)展速度將體現(xiàn)至估值水平中：市場(chǎng)目前缺乏對(duì)“雙減”后教培企業(yè)估值中樞的合理判斷，我們認(rèn)為伴隨政策環(huán)境的清晰、 產(chǎn)品形態(tài)的成熟及用戶認(rèn)知的轉(zhuǎn)變，以素養(yǎng)課為主要營(yíng)收的非學(xué)科類業(yè)務(wù)發(fā)展將逐步進(jìn)入穩(wěn)定期，參照21年“雙減”前，穩(wěn)健的雙位數(shù)增速 通常伴隨30-60倍的PE水平。相關(guān)公司估值水平預(yù)計(jì)將由目前的20-30倍PE向更高水平提升。