教育行業(yè)2025年投資策略：以韓國教育史為鑒，可知興替。教育行業(yè)2024年回顧：H2漲幅居前，基本面較優(yōu)。24年7月1日至 今，教育指數(shù)漲幅達55.3%，在中信二級行業(yè)指數(shù)篩選出的消費行業(yè)中 漲幅居前。我們認為主要原因包括：（1）教育行業(yè)具有一定程度的韌性 和抗周期性；（2）教育是AI應(yīng)用層面落地比較快的行業(yè)。行業(yè)收入回歸 正增長，利潤增速較快。24年前三季度，行業(yè)收入同增13.7%至118億 元，歸母凈利潤同增26.5%至8.3億元，行業(yè)毛利率和凈利率持續(xù)改 善，毛利率同增3.5pct至45.0%，凈利率同增0.7pct至7.0%。

課外培訓(xùn)：韓國參培率、客單價齊增，我國有望中長期繁榮。韓國在80 年實施課外培訓(xùn)最嚴(yán)禁令后，從81年開始逐步放松非學(xué)科類的課外培 訓(xùn)，隨后陸續(xù)允許學(xué)困生、高三學(xué)生、初高中階段的學(xué)生參加課外培 訓(xùn)，培訓(xùn)時間也從假期逐步放寬到學(xué)期中。小學(xué)在校生人數(shù)從81年開 始下滑，K12階段整體在校生人數(shù)從83年開始下滑，而課外培訓(xùn)總支 出在09年之前呈正增長趨勢，主要得益于不斷提高的參培率以及不斷 增長的客單價。我國同樣經(jīng)歷著“雙減”后的政策邊際向好，參培率較 韓國仍有較大提升空間，疊加客單價的穩(wěn)步提升，我們認為，課外培訓(xùn) 行業(yè)有望在中長期高景氣，頭部公司有望憑借恢復(fù)性快速擴張獲取更大 的份額。

招錄培訓(xùn)：韓國集中度較高，我國有待提升。在宏觀經(jīng)濟增速放緩及失 業(yè)率提高的背景下，韓國公務(wù)員考試報名人數(shù)在95~16年經(jīng)歷了快速增 長期，12年以前，小機構(gòu)只要擁有1~2名名師就可以在市場中擁有一 席之地，12年，???（韓國一家教育公司的名字）進入公務(wù)員考試培 訓(xùn)市場，以低價提供PASS產(chǎn)品，深受學(xué)生歡迎，分散在多個機構(gòu)的名 師也集中到???，借此迅速成長壯大，19年之前一直享有壟斷地位 （18年市場份額達到81.9%）。我國同樣處在公務(wù)員報名人數(shù)持續(xù)增長 的時期，而中小機構(gòu)數(shù)量大增、出清緩慢，影響頭部公司的客單價和招 生，與韓國12年以前的競爭格局類似，我們認為，招錄培訓(xùn)行業(yè)頭部 集中是大勢所趨，從客觀角度，頭部機構(gòu)的品牌效應(yīng)可以正向循環(huán)，從 主觀能動性的角度，推出一些類似于韓國“PASS”產(chǎn)品的相對低價、 在一段時間內(nèi)可以無限上課的教學(xué)產(chǎn)品，有望加速中小機構(gòu)的出清。