利率衍生品回顧與展望：繼續(xù)關(guān)注衍生品套保。

市場回顧

2025 年 1 月，債市主要圍繞資金面交易，短端現(xiàn)券、國債期貨偏弱運(yùn)行， 長端表現(xiàn)相對韌性。月初，PMI 數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，后續(xù)供給預(yù)期略有擾動， 但風(fēng)險(xiǎn)偏好下行+降息預(yù)期仍強(qiáng)，國債期貨上漲。隨后央行對債市關(guān)注再度 升溫，央行工作會議提及“防止資金空轉(zhuǎn)”、同時(shí)公告稱 1 月起暫停開展公 開市場國債買入操作，國債期貨和現(xiàn)券轉(zhuǎn)跌，短端跌幅更大。中旬，央行宣 布上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)，降息預(yù)期收斂。疊加資金面持續(xù)偏緊， 國債期貨偏弱震蕩。下旬，特朗普正式宣誓就職美國總統(tǒng)，央行重啟 14 天 逆回購，資金面有所緩和。疊加春節(jié)前公布的 PMI 數(shù)據(jù)繼續(xù)低于預(yù)期，國 債期貨上漲，長期限漲幅更大。節(jié)后資金供給相對充裕，但價(jià)格持續(xù)偏貴。 疊加 A 股表現(xiàn)強(qiáng)勢+金融數(shù)據(jù)“開門紅”，國債期貨偏弱運(yùn)行。

現(xiàn)券研判

去年底以來的“適度寬松”和央行大量買短債一定程度上強(qiáng)化市場情緒，透 支了長端漲幅。年初十年國債利率快速降至 1.6%，隨后久攻不下，我們認(rèn) 為可能已經(jīng)一定程度上說明了市場心態(tài)。考慮到近期基本面（金融數(shù)據(jù)開門 紅+地產(chǎn)鏈改善）、政策面（去產(chǎn)能+促消費(fèi)）、資金面（匯率+防空轉(zhuǎn)）、供 求面、情緒面（股市風(fēng)險(xiǎn)偏好）等對債偏不利因素積累，且期限上由短及長 的傳導(dǎo)漸顯，我們判斷短期內(nèi)以控制倉位為主，規(guī)避波動，但預(yù)計(jì)以偏弱震 蕩為主，調(diào)整幅度不大。等待兩會前后資金面改善或賠率提高后尋找機(jī)會。

衍生品方向策略

國債期貨：繼續(xù)關(guān)注基差低位套保。截至 2025 年 2 月 18 日，T2503、TS2503、 TF2503、TL2503 合約的基差分別為 0.07 元、-0.04 元、0.05 元、0.08 元 附近。我們認(rèn)為短期內(nèi)市場或震蕩偏空，可以關(guān)注基差低位空頭套期保值， 由于目前處于移倉換月階段，如果需套保時(shí)間較長，可考慮直接用 2506 合 約套保。IRS：2 月資金緊平衡局面短期難解，長端、超長端利率預(yù)計(jì)難堅(jiān)挺， 債市風(fēng)險(xiǎn)防控不容忽視。短期可適度參與 IRS 多頭套保以增強(qiáng)抗波動能力， 待 3 月初擾動因素結(jié)束、兩會召開，關(guān)注資金面階段性企穩(wěn)的契機(jī)。目前 Repo 1Y 的 carry 在-30BP 附近，安全墊尚可。

國債期貨交易策略

期現(xiàn)策略：關(guān)注 TL2503 合約正套機(jī)會。TL2503 合約 CTD 的 IRR 較 3M 存單收益率有一定優(yōu)勢，推薦關(guān)注 TL2503 的 IRR 正套策略?；畈呗裕簳?不推薦。目前各期限合約基差壓縮至低位，進(jìn)一步做空基差的空間有限，做 多基差方面，目前 2503 合約距離交割期限較短，暫不推薦做多基差策略。 跨期策略：做多 TL2503 合約跨期價(jià)差。由于 TL2503 合約的 IRR 處于相對 較高水平，預(yù)計(jì)參與正套動力較強(qiáng)，跨期價(jià)差預(yù)計(jì)走闊?？缙贩N策略：關(guān)注 曲線走陡的機(jī)會。盡管資金面緊平衡格局可能難逆轉(zhuǎn)，但短端在經(jīng)歷大幅調(diào) 整后估值吸引力已經(jīng)有所提高，而 10 年、30 年壓力稍大，曲線可能階段性 偏向小幅陡峭，但空間預(yù)計(jì)有限。