負(fù)債端視角看我國利率體系。核心觀點(diǎn)：在廣譜利率下行的過程中，資管機(jī)構(gòu)需要關(guān)注資產(chǎn)端收益率下行帶來的 資產(chǎn)配置調(diào)整，更需要關(guān)注負(fù)債端成本變化帶來的危與機(jī)，為應(yīng)對低利率環(huán)境，資 管機(jī)構(gòu)需要更積極開展負(fù)債端管理，以更大的努力吸引低成本負(fù)債，穩(wěn)定客戶群 體，確保負(fù)債端穩(wěn)健，以實(shí)現(xiàn)長期持續(xù)發(fā)展。

一、中國的利率體系

我國的利率體系主要包括存貸款利率體系和金融市場利率體系兩個鏈條。存貸款 利率體系以銀行為中介，銀行撮合資金供需間接匹配；金融市場利率則在直接交易 中形成，供需雙方自行匹配。在兩個鏈條中間，銀行 FTP 定價(jià)機(jī)制在貸款利率與 金融市場利率之間建立起比價(jià)關(guān)系。

央行利率走廊：超額準(zhǔn)備金利率為下限，逆回購為中樞，SLF 為上限。超額準(zhǔn)備 金利率可視為當(dāng)前央行政策利率走廊的下限，目前水平為 0.35%；7 天逆回購利率 已成為當(dāng)前主要政策利率，截止 2025 年 2 月 5 日利率水平為 1.5%；SLF 利率是 當(dāng)前利率走廊的上限，截止 2025 年 2 月 5 日 7 天期 SLF 利率為 2.5%。

資金利率：體現(xiàn)銀行間流動性供需情況變化，以 R、DR、SHIBOR 為主要觀測目 標(biāo)，由于央行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度的存在，流動性主要由大行向中小行、 非銀機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，由此形成諸多資金利率。在實(shí)踐中，R、DR、SHIBOR 是幾種主要 的資金利率。2024 年資金利率多數(shù)走低且波動減小大體現(xiàn)出 2024 年非銀資金寬 裕且穩(wěn)定，相較于資金利率中樞下降，更重要的是資金利率波動幅度明顯縮小，充 裕且穩(wěn)定的流動性環(huán)境是增配無風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)債券的安全保障。

存貸款利率：連接金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體，直接體現(xiàn)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。存款利率持 續(xù)多輪下調(diào)，是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本下降的核心驅(qū)動，尤其值得關(guān)注的是，特定存 款品種利率水平的修正給整體負(fù)債端成本帶來的影響可能也不小。得益于 LPR 改 革以來持續(xù)下調(diào)，且 2024 年單次降幅擴(kuò)大，實(shí)體實(shí)際融資成本得到有效壓降，對 銀行而言，作為債券主要替代的貸款利率下降也形成了增配債券的推動力。

二、從金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端認(rèn)識利率體系

銀行：存款為王。截止 2024 年 12 月，存款在存款類金融機(jī)構(gòu)資金來源中占比達(dá) 到 86%以上，可見銀行負(fù)債端最重要的組成部分是存款，對負(fù)債端成本影響最密 切的就是存款利率。2022 年以來存款利率多輪下調(diào)，活期和定期存款利率都明顯 走低，帶來了存款類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本的有效壓降。

保險(xiǎn)：預(yù)定利率是關(guān)鍵。對保險(xiǎn)而言，其負(fù)債對應(yīng)投保者購買的保險(xiǎn)產(chǎn)品份額，其 負(fù)債端成本率則對應(yīng)保險(xiǎn)產(chǎn)品提供的收益率，“預(yù)定利率”是主要參照。歷史上多 數(shù)時期預(yù)定利率較為穩(wěn)定，在特定時點(diǎn)曾經(jīng)歷幾輪調(diào)整。2023 年是本輪預(yù)定利率 修改的開始，截止 2024 年底，傳統(tǒng)險(xiǎn)、分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)的預(yù)定利率分別為 2.5%、 2.0%和 1.5%，最新公布的 2024 年四季度預(yù)定利率研究值為 2.34%。