日本的利率與匯率分析。

貨幣政策寬松落地后，關(guān)注匯率壓力

2024 年 9 月降準(zhǔn)降息落地以來，人民幣匯率有所承壓；2025 年年初，美元兌在岸 人民幣匯率突破 7.3。央行明確穩(wěn)匯率信號，于 1 月 13 日上調(diào)跨境融資宏觀審慎 調(diào)節(jié)參數(shù)至 1.75，并于 1 月 15 日在香港發(fā)行 600 億元離岸央票。相比之下，日本 于 1990 年代起進(jìn)入了長時間的貨幣寬松周期，在面臨通縮與經(jīng)濟(jì)下行壓力之際， 日本央行將匯率也作為刺激出口的間接政策工具，總體對日元貶值呈樂觀態(tài)度。

1995-1998 年：日元在寬松貨幣政策中開啟貶值進(jìn)程

1994 年的日本受全球景氣度回升的影響，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇的跡象，日本 1994 年 1-3 季度的 GDP 同比增速觸底回升。在此期間，日元持續(xù)走強阻礙出口導(dǎo)向型 的日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，日本政策利率在 1995 年自 1.75% 連續(xù)下調(diào)至 0.5%。這一階段日元匯率貶值與貨幣寬松同時出現(xiàn)。與此同時，日美 貨幣政策分化，1995 年年內(nèi)，美元兌日元匯率從 81 左右上升至 100 以上，此后出 口增速也隨匯率的緩和貶值而恢復(fù)。

1999-2001 年：零利率政策與 QE 期間日本央行頻繁干預(yù)匯率

日本于 1999 年起開始實行零利率政策，并于 2001 年開啟量化寬松，寬松的貨幣 政策對匯率再次形成沖擊。由于貨幣寬松落地與互聯(lián)網(wǎng)繁榮背景下美元指數(shù)走強， 1999 年 2 月-5 月區(qū)間，日元貶值和日債利率回落同時出現(xiàn)。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破 滅影響全球經(jīng)濟(jì)，日本實施第一次 QE，利率大幅下行。兩項政策落地期間，偶發(fā) 事件引起日元匯率走強，日本央行多次進(jìn)行干預(yù)，防止日元升值阻礙經(jīng)濟(jì)回升。

2012-2015 年：QQE 驅(qū)動日元貶值和日債利率下行

2012 年安倍晉三競選日本首相期間，已經(jīng)提出 QQE 相關(guān)規(guī)劃，市場因此已在 QQE 政策落地之前充分交易了政策預(yù)期，日元匯率再度觸頂走貶，從 2012 年 2 月的 76.11 回調(diào)至 2013 年 5 月的 102.98；與此同時，日本 10 年期國債利率大幅下行， 最低觸及 2013 年 4 月的 0.442%。2013 年 4 月 4 日，QQE 正式推出，利率短暫回調(diào) 后繼續(xù)大幅下行，而匯率也在盤整過后繼續(xù)貶值，直至 2015 年年末，10 年期日債 利率首次接近 0 之際，美元兌日元匯率升至 120 以上的平臺區(qū)間。

日本低利率和弱匯率有何啟示？

日本 1990 年代以來的貨幣政策目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長與恢復(fù)通脹，1995 年日本出口增 速因匯率先升后貶出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，使日本將弱日元作為間接的經(jīng)濟(jì)刺激工具，并通過 超低利率、QE、QQE 實現(xiàn)日元流動性的充裕，并通過拋售日元對沖升值壓力，以刺 激通脹回升與經(jīng)濟(jì)修復(fù)。相較于日本主動引導(dǎo)本幣貶值，我國貨幣政策未來或更 傾向于“以我為主”，兼顧匯率的相對穩(wěn)定。央行出手穩(wěn)匯率，對于穩(wěn)外資、穩(wěn)股 市有重要意義。建議關(guān)注匯率承壓時，央行進(jìn)行預(yù)期管理等操作對資金面的影響。